数字货币流行化的必由之路：深层次了解比特币 ETF 方案设计与管控挑戰_以太坊

数字货币流行化的必由之路：深层次了解比特币 ETF 方案设计与管控挑戰

一文了解 GBTC 基本原理、与比特币 ETF 差别，及其比特币 ETF 结构设计及遭遇挑戰。

发文：邹传伟，万向区块链顶尖经济师

做为能碰触一般投资人的合规管理比特币金融理财产品，比特币 ETF 一直很受关心。特别是在以往一段时间数据加密财产销售市场波动中，其他类型的合规管理比特币金融理财产品表明出的缺点，更显出了比特币 ETF 的优点。但在2020年澳大利亚准许多个比特币 ETF 后（首个为 Purpose Bitcoin ETF，在澳大利亚多伦多市证交所发售），最近美国 SEC 延迟了对多个比特币 ETF 申请办理的管理决策，包含 WisdomTree（至 7 月 14 日）、Kryptoin （至 7 月 27 日）、Valkyrie（至 8 月 10 日）和 VanEck（征询群众建议中）。

根据比特币 ETF，一般投资人不用管理方法公钥，就可以在流行的证交所中（间接性）参加比特币项目投资，花费低，清晰度高，而且不必担心金融体系监管、税款等层面合规管理难题。比特币 ETF 迈向大众投资的关键标示。正由于这般，美国 SEC 对比特币 ETF 采用了较为谨慎的心态——这从美国 SEC 的有关声明中能够看得出。

美国 SEC 的一些担忧，对了解数据加密财产销售市场的下一步发展趋势十分有协助。

文中共有三一部分：

第一部分是有关 ETF 的一般性详细介绍，做为了解比特币 ETF 的参照；

第二一部分探讨比特币 ETF 的二种关键方案设计和有关难题

第三一部分整理美国 SEC 准许比特币 ETF 遭遇的多个阻碍。

ETF 是啥？

ETF 做为指数化项目投资专用工具，是国际性金融风暴后全世界金融体系更为取得成功的金融科技商品。截止 2020 年末，全世界竞价交易的 ETF 做到 7527 只，财产总经营规模超出 7.9亿美元，在其中个股 ETF 占有率近 3/4，债卷 ETF 占有率 19%，产品 ETF 占有率 3.4%。

美国不但是 ETF 的起源地，也是世界最大的 ETF 销售市场，不论是商品数量和总资产，美国销售市场都名列前茅于别的销售市场。截止 2020 年末，美国 ETF 销售市场的总资产为 5.49亿美元，占全世界销售市场份额 69.5%。

美国 ETF 的开设根据是《1940 年投资公司法案》，但 ETF 的运行体制有众多与法令矛盾的地区，例如商品申赎、仅容许受权参与商（AP）参加申赎、一般投资人只有参加买卖等。因而，每一个 ETF 的发售均必须 向美国 SEC 独立申请办理免除。

2019 年 9 月，美国中国证监会 ETF 最新政策（Rule 7c-11），是自 ETF 问世至今初次公布的系统化的对于 ETF 的要求。最新政策自 2019 年 11 月起效后（缓冲期 1 年），一般的 ETF 向美国 SEC 申请开设就可以，不用再独立申请办理免除令，进而大大简化了 ETF 构建步骤。

ETF 有一级市场和二级市场之分。在一级市场上，受权参与商（AP）参加 ETF 份额的认购赎出。投资人在证交所交易 ETF 份额，组成 ETF 二级市场。下面会各自详细介绍（图 1）。

ETF 的一级和二级销售市场

（此图出自：余兆纬，2019，《全球 ETF 发展浪潮对我国的启示》，《清华金融评论》2019 年 7 月。）

AP 能够是做市商、技术专业组织或别的大中型金融企业，由 ETF 发行商特定，能够根据商品认购赎出更改销售市场上 ETF 份额的供货。

当一个 ETF 发行商要想扩张商品经营规模时，会请 AP 在销售市场上按配备权重值选购这只 ETF 的成份证劵，并将这种证劵交到 ETF 发行商。做为互换，ETF 发行商参照 ETF 基金净值（NAV），给 AP 同样使用价值的 ETF 份额。AP 接着能够转卖 ETF 份额以盈利。这一全过程还可以反方向开展：AP 向 ETF 发行商赎出一竹篮成份证劵，从销售市场上清除 ETF 份额。

AP 认购赎出 ETF 份额的工作能力及其对冲套利体制让 ETF 的价格行情趋于基金净值。ETF 发生股权溢价时，AP 在销售市场上选购标的证券，用以向 ETF 发行商认购份额；而在 ETF 发生折扣率时，AP 向 ETF 发行商赎出份额，并在销售市场上售卖获得的标的证券。

一般来说，AP 越多，相互之间的市场竞争越有可能使 ETF 价格行情贴近投资性房地产。它是 ETF 有别于封闭基金的关键特点之一。针对封闭基金，没人能够申赎份额。因为沒有对冲套利体制能够用以调整供给与需求，经常会出现封闭基金以巨额股权溢价或折扣率开展买卖的状况。

在美国，投资者能够立即从经纪人帐户（例如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch）交易 ETF。ETF 份额出让相近个股，每过 15 秒发布日内实用价值、每日发布 ETF 份额使用价值，能够在销售市场对外开放的随意時间买卖，并适用当日数次买入、看空和以担保金选购等。相比而言，一般的共同基金（ETF 能够视作一类独特的共同基金）每日只有（休盘后）买卖一次。

总的来说，一般状况下的 ETF 能够从下列关键点了解（这种关键点也是了解比特币 ETF 的重要）：

财产组成特点：项目投资标准，投资建议；

一级市场特点：AP，份额认购赎出体制，对冲套利体制；

二级市场特点：投资人人群，交易场所，交易规则，价钱特点。

比特币 ETF 的方案设计和有关难题

与灰度级比特币信托的对比

要了解比特币 ETF 的实际意义，最好是先与现阶段世界最大的比特币金融理财产品——灰度级比特币信托做对比。

灰度级比特币信托的重要特点以下：

财产组成特点：立即拥有比特币，根据拥有 BitLicense 车牌的 Genesis 选购比特币，由 Coinbase Custody 代管。

一级市场特点：信托份额为 GBTC，每一个比特币大概相匹配 1000 股 GBTC；合格投资者可以用比特币或现钱认购 GBTC，但不可以赎出 GBTC。

二级市场特点：GBTC 有 6 个月的锁住期，在场外交易市场 OTCQX 买卖，一般投资人也可参与；GBTC 以前相对性比特币股权溢价，现在是折扣率。

虽然灰度级比特币信托已十分取得成功，但缺点也十分明显：

最先，GBTC 不可以赎出，使对冲套利体制不畅，GBTC 价钱长期性偏移比特币，沒有本质的收敛性驱动力，使投资人不可以非常好地得到对比特币的敞口。

次之，GBTC 只有在场外交易市场 OTCQX 买卖，流通性受到限制。

因而，比特币 ETF 有两个重要总体目标：一是根据健全对冲套利体制，以更强追踪比特币市场价格；二是扩展二级市场投资人人群，尤其是能在流行的股票交易市场竞价交易。

根据比特币现货交易的比特币 ETF

下面的详细介绍根据 VanEck 2021 年 3 月递交给美国 SEC 的比特币 ETF 计划方案，美国 SEC 已延迟对该申请办理的管理决策，并征询群众建议。

参照阅读文章：

《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf 

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm (sec.gov)

财产组成特点：在法律法规上，该比特币 ETF 实则根据产品的信托份额（比特币在美国归属于大宗商品现货范围），将立即拥有比特币，并交给第三方代管组织代管。该比特币 ETF 在一般状况下不容易拥有现钱或准货币，项目投资标准为 MVIS ® CryptoCompare 比特币标准指数值减掉信托经营费。这一比特币标准指数值综合性了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特币价钱。

一级市场特点：该比特币 ETF 将引进受权参与商（AP）。AP 根据与比特币 ETF 发行商中间的比特币买卖来认购和赎出信托份额。显而易见，信托份额的认购赎出随着着比特币在 AP 和 ETF 发行商的钱夹中间的挪动，而这种挪动产生在比特币区块链技术上。那样就创建了信托份额与比特币现货交易中间的对冲套利体制。

二级市场特点：信托份额方案在 Cboe BZX 交易中心（其前身为 BATS，是一家成交量十分高的非常规交易中心）竞价交易。在买卖时间段，信托份额的 NAV 将每 15 秒升级。

比照 ETF 的一般状况可以看出，根据比特币现货交易的比特币 ETF，除开比特币涉及到的代管和钱夹实际操作之外，其他模式定义与流行的 ETF 十分贴近，尤其是对冲套利体制完善。

根据比特币期货交易的比特币 ETF

下面的详细介绍来源于 VanEck 2021 年 6 月递交给美国 SEC 的比特币 ETF 计划方案（该计划方案在上一计划方案进到征询群众建议后递交）。

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

该 ETF 不对外直接投资于比特币或别的数字货币，只是项目投资于比特币期货交易，及其别的能给予比特币杠杆比率的结合项目投资专用工具和交易中心买卖商品（ETP）。在其中，该 ETF 项目投资的比特币期货交易为现钱交收种类。

该 ETF 总体目标是使该 ETF 对比特币的总杠杆比率等于该 ETF 的 NAV。但在一些情况下，该 ETF 由于应用杆杠，对比特币的总杠杆比率很有可能超出 NAV。杆杠来源于期权合约嵌入杆杠、逆回购协议书和银行贷款等。

除开比特币期权合约、结合项目投资专用工具和交易中心买卖商品等之外，该 ETF 的别的财产项目投资于美国国债券、金融市场股票基金、现钱和准货币、美国政府部门发售或贷款担保的 MBS、市政工程债卷及其 TIPS 等。

总的来说，该 ETF 计划方案不涉及到比特币涉及到的代管和钱夹实际操作，实质上更贴近大宗商品现货共同基金：根据期货交易得到杠杆比率，关键财产项目投资于风险性低、流通性高的金融理财产品，与此同时也充作期货保证金。那样关键会造成下列风险性：

比特币期货交易偏移期货价格（在期货交易期满前，它是常态化）。比特币期货交易期满后，必须 续做（Rollover），会出现附加的风险性。

项目投资于风险性低、流通性高的金融理财产品，仍会担负经营风险、信贷风险和利率风险等。

杠杆比率操纵不太好的风险性。

在数据加密财产销售市场强烈起伏时，比特币期货交易有可能中止买卖，根据比特币期货交易的

比特币 ETF 更难追踪比特币市场价格。澳大利亚 Horizons 比特币 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭受了这类状况。

总的实际效果是，该 ETF 的 NAV 转变很有可能明显偏移比特币市场价格，而且沒有对冲套利体制使二者趋同化。

美国 SEC 准许比特币 ETF 遭遇的阻碍

根据整理美国 SEC 2021 年 5 月 11 日申明和 6 月 16 日就 VanEck 比特币 ETF 征询群众建议的表明，能够看得出两大类比特币 ETF 计划方案在获准中遭遇的阻碍。

《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》 

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

比特币现货交易市场的流通性、清晰度及其遭到控制的概率（例如 Elon Musk 发推的危害）。

ETF 份额遭到控制的概率，及其交易中心的防范措施。

ETF 份额竞价交易是不是达到《1934 年证券交易法》的规定。

是不是很有可能根据比特币期货市场来控制 ETF 市场份额。

比特币期货市场的流通性和深层，及其是不是合适共同基金项目投资。

共同基金在遭遇投资人赎出时能不能平掉比特币期货交易头寸，及其共同基金的衍生产品风险管控和杆杠管理水平。

共同基金参加比特币期货市场对期货定价的危害，及其BTC现货交易市场动荡不安对期货定价的危害。

共同基金在市场常态化和工作压力场景下的流通性管理水平，能不能达到开放型基金的规定（封闭基金对流通性管理水平的规定较低），及其是不是有集中化、超大金额交易头寸等。

BTC现货交易市场发生或控制的概率，及其对比特币期货市场的危害。

根据对项目投资于比特币期货的共同基金的剖析，英国 SEC 将评定比特币期货市场能不能适用 ETF，由于 ETF 在流通性管理方法上遭遇的挑戰更高。

总体来说，伴随着時间的变化和市场的发展趋势，一些阻碍将趋向消退。但是，英国在职民主党派现行政策的基本上趋向是加强监管，这就为BTC ETF 获准提升了上的可变性。

发文：邹传伟，万向区块链顶尖经济师

ETF 的一级和二级市场

（此图出自：余兆纬，2019，《全球 ETF 发展浪潮对我国的启示》，《清华金融评论》2019 年 7 月。）

参照阅读文章：

《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf 

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm (sec.gov)

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》 

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

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