金色观察 | 算法稳定币风起：博弈 投机 套利

充分利用人们趋利的特性，与大量的博弈、投机、套利等行为共存，算法稳定币正在搅动加密世界。

作为加密领域最重要的赛道之一，稳定币的整体市值已经超过305亿美元。成为继比特币、以太坊之后，加密领域最耀眼的明星。

稳定币市值排名 来源coingecko

在市值蒸蒸日上的发展中，稳定币已经出现了三种实现模式：法定货币抵押的稳定币（USDT）、加密货币抵押的稳定币（Dai）、以及无抵押/算法式（铸币权模式）的稳定币（Basis）。

这三种模式也反映了稳定币从“连接法币世界”的缘起到不断走向“加密原生铸币”的路径。

法定货币抵押的稳定币（USDT）

首先，稳定币诞生的背景是加密货币的价格波动巨大，其作为一种交换媒介，来连接数字货币世界与法币世界。

比特币、以太坊等主流加密资产都是非稳定币，其币值会随着市场波动不断发生变化。为了更好的实现资产的交易和兑换，为了与现实世界的连接方便，加密从业者希望创造一种“稳定币”，即拥有相对稳定的价值。

这时候出现了目前最常见、也可以说是最简单的一种法定货币抵押的稳定币，典型代表是USDT。2014 年 Bitfinex 组建的Tether Limited发行了 USDT，是一种具有稳定价值的加密货币，目前也是稳坐稳定币市场的头把交椅。Tether宣称每发行一个USDT，便向银行中存入1美元，以此锚定美元确保稳定。

这种法币储备抵押模式下，用户持有稳定币实际上是稳定币发行公司的的借据，中心化的发行公司将自身的资产进行抵押以发行稳定币，每个稳定币都对应其存在与银行的等值资产，确保用户所持有的稳定币可以按照比例兑换成法币。

通过法定货币抵押的稳定币，诸如USDT等，用户实现了法币—USDT（中心化公司发行）—加密资产的双向互通。

这种模式的优点显而易见，流程可观，有资产作为抵押，技术实现简单。当然缺点也显而易见，稳定币的发行公司是中心化私人公司，无法证明是否进行了足额抵押以及存在中心化公司倒闭、跑路等风险。一旦出现信任度缺失，会存在暴雷暴跌等情况。

数字资产抵押模式稳定币（Dai）

如果说上述第一代法定货币抵押的稳定币是法币和加密货币的重要桥梁。那么第二代数字资产抵押模式稳定币的出现则开启了去中心化稳定币的发展之路。

数字资产抵押模式稳定币的模式是，在区块链智能合约上抵押数字资产，从而发行锚定法币价格的数字货币。这种模式下，抵押物本身是BTC、ETH等主流数字货币。因为抵押物本身是去中心化的，而且可以通过智能合约保证执行，因此消除了法币抵押模式的信任风险。

主要优势是体现了区块链去中心化的思想，抵押物锁在智能合约中，公开透明，无法被挪用和冻结，也没有人和机构可以控制稳定币的发行。

但是缺点也有，由于抵押物加密货币的价格波动性巨大，容易出现“资不抵债”的情况，即所谓的“爆仓”清算等。 而发生清算导致价格继续下跌，而价格下跌进一步导致更多的清算，由此产生连锁效应。比如2020年3.12黑天鹅事件之后，发生的一系列清算情况。后续为应对市场风险，MakerDAO引入了一些中心化资产作为抵押品，如USDC、wBTC等，为了稳定性，MakerDAO在去中心化方面做出了一定的权衡。

铸币权模式

随着上述第一代和第二代稳定币逐步获得广泛的采用，追求加密领域原生铸币的愿景不断发展，无抵押/算法式（铸币权模式）的稳定币出现。

铸币权模式的稳定币，与前两者的抵押模式不同，前两者使用了中心化和去中心化的资产做抵押，而铸币权模式是算法央行的模式，中心思想是通过算法自动调节市场的代币的供求关系，进而将代币的价格稳定在和法币的固定比例上。

那么算法自动调节又是如何实现的呢？简单来说：无抵押/算法式稳定币可以称铸币权模式稳定币，这种模式，顾名思义，真正实现了加密领域原生代币，与现实世界存在的是类比关系。功能上来讲，它们的货币政策类似于中央银行的货币管理方式。现实中，央行可以通过调整利率（存款准备金率、基础利率等）、债券的回购与逆回购、调节外汇储备等方式来保持购买力的相对稳定，而在算法稳定币中，所谓的算法调节就是算法银行也可以通过出售、回购股份、调节挖矿奖励来保证稳定币的价格相对稳定。

OKEx Research首席研究员William指出，算法稳定币主要是想通过模拟中央银行的货币政策职能，在稳定币价格高于锚定价格时增加市场供给，在稳定币价格低于锚定价格时后回收供给，以此维持稳定币价格的均衡。算法稳定币可以说是至今最具想象力和颠覆性的项目之一，它实现了在没有中央银行的情况下对货币流通量进行调节的这一中央银行的职能，创造了“没有中央银行”的“中央银行模式”。

算法稳定币的鼻祖当属AMPL（Ampleforth），也是第一代算法稳定币。在AMPL爆火之后有大量的仿盘，在其基础上修改了锚定对象，调整周期或者进行了其他微创新。诸如，RMPL、XMPL、TMPL、REBASE、xBTC、sBTC等。

之后，又出现了ESD、Basis Cash等二代算法稳定币。它们参考了之前富有盛名的Basecoin的设计，并结合了流动性挖矿和弹性稳定币的经验，从而设计出新的稳定币机制。

AMPL模式

作为初代算法稳定币，AMPL模式是比较简单粗暴的弹性稳定币：通过增加或减少用户持有代币的数量，使目标价格维持在 1 美元左右。这种通过调整供应来保证代币价格稳定的机制就是rebase。AMPL具体操作就是每日总量调整：

若 AMPL 交易价格高于目标价 5% 以上，则 Rebase 后钱包内 AMPL 持有量增加；（总量变多） 若 AMPL 交易价格介于目标价-5% 到+5% 之间，则当日不进行 Rebase； 若 AMPL 交易价格低于目标价-5% 以下，则 Rebase 后钱包内 AMPL 持有量减少。（总量变少）

可以简单理解：当稳定币价格高于 1 美元，会给用户地址空投更多稳定币。而当稳定币价格低于 1 美元，会自动蒸发部分稳定币。假如目前稳定币的价格跌到 0.5 美元，那么所有拥有该稳定币的地址会减少一半，物以稀为贵，直到稳定币的价格回到 1 美元。

但这种模式也有弊端，单一弹性机制调控难以完备。例如，当初你以100美元一个的价格买了10个算法稳定币，然后目标价格是要稳定在10美元，但投资热潮所带来的的买入情绪会将价格推至更高，同时算法稳定币的机制会增加总供应量来试图稳定价格，这样一来用户手里的算法稳定币就会比10个更多，而且价格是当前上涨完的价格，在供给调控完全生效前，你手里的钱是不止100美元的。

同样的亏损的后果也可能会因此被放大。在AMPL的rebase机制中，当代币价格低于锚定价格时，人们会产生较大的心理恐慌，即便是用户知道其拥有代币的比例是不变的，但是看到钱包里的代币价格在下跌，同时数量也在减少时会导致一些用户抛售，从而进一步导致价格下跌，钱包的代币数量进一步减少。

ESD模式

ESD模式与AMPL的不同可以概括为两点：通过加权平均价格(TWAP)算法使得预言机价格不易被操纵，较为平滑的调节市场。另外，增加了债务和优惠券的机制，相对来说更为复杂，本质是希望通过激励的方式让用户主动进行调节。

首先，不同于AMPL每日的Rebase，Uniswap（去中心化交易所）上设置了一个USDC-ESD流动资金池被用作ESD的价格预言机。ESD供应量可以不断扩大，确保流动资金池中 ESD 和 USDC 数量始终相等，这样1 ESD 的价值就能与 1 USDC（或是1美元法定货币）保持一致。

ESD设定了一个8小时周期，即每八小时为一个纪元（epoch）。在纪元过渡时，ESD 智能合约会检查 ESD 代币价格。ESD采用了Uniswap的时间加权平均价格(TWAP)算法，它是过去8个小时的加权平均价格，因此要想操纵其预言机价格存在较大的难度。ESD价格也不会在纪元边界瞬时切换时进行评估，避免其价格被操纵。

另外，ESD增加了债务和优惠券的机制，不直接进行增发和通缩。Rebase后，如果是增发代币，ESD持有人需要质押或者提供流动性才能获得新增发的 ESD。如果需要通缩，则不直接进行通缩，而是通过债券的方式吸引更多的资金。

比如，当ESD价格高于锚定价格（1USDC）时，用户可以选择将其ESD质押从而有机会获得更多新增发的ESD奖励，可以理解为通过参与流动性挖矿被动的获得收益。这样由于ESD流通量增多，从而可以降低ESD价格。

当ESD价格低于锚定价格（1USDC）时，ESD协议发行债务，代币持有人可以购买。ESD会发行 Coupon（优惠券），ESD 持有人通过销毁ESD获得优惠券。购买优惠券有折扣，随着债务增加，折扣增大，这会激励代币持有人销毁更多的ESD，买入优惠券，从而减少代币供应量，并提升代币价格。当未来ESD价格高于目标价格（1USDC）时，用优惠券可以赎回更多的ESD。不过，需要注意的是，Coupon（优惠券）设置了一个有效期，优惠券会在 90 个纪元后到期，相当于 30 天。如果没能在有效期内完成兑换，则会造成损失。

显而易见，在这种机制下，ESD会激励套利者进行套利。ESD高于瞄定价格时，用户通过质押其ESD可以被动地获得收益；ESD低于瞄定价格时，用户可以折扣价购买优惠券，未来有机会获得更多的ESD。当然购买优惠券也有较大风险，并不适合所有人。所以ESD模式更复杂一些，也更适合专业玩家进行套利。

Basis模式

跟ESD不同，Basis协议有三种代币，稳定币BAC （Basis Cash）、BAB （Basis Bond）、BAS （Basis Share），分别对应美元，债券，股票。

BAS和BAB的主要作用是将BAC的价格拉回到1美元。如果跟ESD协议对比，BAS相当于ESD协议中的“质押中的ESD”，可以获得新增发的稳定币奖励；BAB则相当于ESD协议中的“Coupon”，有机会获得溢价收益。

具体三种代币如何实现稳定的呢？

Basis Cash的运作方式模拟的是中央银行的公开市场操作（Open market operations）：当市场上流动性过多时（货币过多），通过卖出债券来回收货币；当市场上流动性不足时，通过买入债券来注入货币，以此调节货币供应量。

当BAC价格低于1美元时，这意味着市场上的货币供应量过多，因此通过算法向用户出售BAB，以此减少市场流动性；

当BAC价格高于1美元时，这意味着市场上的货币供应量不足，因此通过算法向用户回购BAB，以向市场注入流动性；当然，如果回购BAB依然无法解决货币供应量不足的问题，就会直接增发稳定币，增发的部分会作为分红分配给BAS的持有者。

OKEx Research首席研究员William对此分析指出，如果说基于Rebase的AMPL类稳定币是简单粗暴地通过增减货币发行量来实现稳定币价格的均衡；那么Basis Cash这类稳定币，则是先通过市场操作而来实现稳定币价格均衡的方式，则显得温和地多，更有利于稳定币市场的发展。这也是为什么现代中央银行不直接增发货币，而通过公开市场操作来调节货币供应量的原因所在，因为前者简单粗暴，对经济的伤害大，后者对经济的伤害较小。当然，现代中央银行体系已经拥有多项货币工具，可不仅仅是“调节货币发行量”和“公开市场操作”就能涵盖的，也绝非这两个工具就能保证货币政策的顺利实施。当前的算法稳定币还是过于理想化和低级化了，肯定是不可持续的，至少无法保证算法稳定币的价格真的稳定，波动依旧会比较大。

有意思的是，算法稳定币在2018年就出现了，不过当时还没有现在这么火。目前算法稳定币的出圈正是以“不稳定的价格”吸引了行业的目光。2020年由 AMPL 带领的 ESD、BASIS 、FRAX等暴涨行情让算法稳定币热度居高不下。

OKEx Research首席研究员William对此分析，过去一年以来，人们发现可以基于算法稳定币自身的算法特性进行投机，从而获取高收益。虽然说算法稳定币是至今最具想象力和颠覆性的项目之一，但理想很丰满，实现很骨感。如今人们利用算法稳定币这一特性，通过不断拉高算法稳定币的价格，在算法的作用下获取更多被增发的稳定币，以此获取巨额收益。可以说近一年来算法稳定币已经有沦为投机工具的趋势。

总体来看，算法稳定币可以说是至今最具想象力和颠覆性的创新之一，但全凭市场意愿和算法进行调控难以完备。想通过算法完全抵消中心化机构所带来的价格控制，但自身又没有足够的市场认可度以保持自身的价格稳定性，通过给予套利空间的模式冷启动，导致进入的大部分用户是为了获取早期“暴富螺旋”的超额收益，而非真正使用算法稳定币作为支付工具或者价值储藏工具。如果该稳定币的需求萎缩或遭遇信任危机，那么算法银行将不得不发行更多的股票和债券，这样在未来又会转换为更多货币的供给，进而陷入死亡螺旋。

加密市场崇尚创新，算法稳定币试图制定一个经济体的货币政策，其创新性与困难同比，在达到初衷的路上，其出圈之路却与大量的博弈、投机、套利等行为共存，也许算法稳定币的社会实验还需要更长的时间。

稳定币市值排名 来源coingecko

若 AMPL 交易价格高于目标价 5% 以上，则 Rebase 后钱包内 AMPL 持有量增加；（总量变多） 若 AMPL 交易价格介于目标价-5% 到+5% 之间，则当日不进行 Rebase； 若 AMPL 交易价格低于目标价-5% 以下，则 Rebase 后钱包内 AMPL 持有量减少。（总量变少）

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